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一个原则指寻找、买入并持有优秀的公司,与优秀的公司一起成长。如前文所述,以2015年“股灾”为分界线,A股市场定价方式比以往更理性和有效,未来会给优质公司更好的定价。于投资人而言,坚持与好企业为伍,才能长期胜出。至于如何甄别优秀公司,我们认为净资产收益率(ROE)是最为核心的筛选条件。ROE代表了企业家(管理团队)运用资本为股东创造回报的能力,一家企业的长期ROE表现可以与投资经理的历史业绩表现类比,长期业绩表现优秀的投资管理人大概率未来仍能取得较好的回报,同样的长期ROE较高的企业,未来大概率会维持高ROE,这类公司的股价也往往表现得更为出色。我们做过一个实证研究:考察2001—2018年间的四轮牛熊周期,观测区间设定为从牛市的最高点到熊市的最低点,选取区间内ROE大于15%的股票满仓构建等权重投资组合,在这四个指数大幅下跌的观察区间内,高ROE投资组合不仅取得了明显的相对收益,而且都获得了正收益。
三条主线是指:其一,存量集中——指总量增长缓慢或不增长、但集中度会持续快速提升的一类行业,如医药零售等;其二,“新动能”领域(成长型行业)——经济增速放缓的背景下,仍能维持较高增速的一类行业,如5G产业等;其三,市场容量大、需求稳定增长的一些消费行业,如医药研发外包、化妆品等。
一、“自主可控”加持下的科技股。我们认为产业升级和技术进步是当下中国经济发展的主脉络、主旋律,也是未来十年资本市场的投资主线。国内高科技产业在自主可控和进口替代上投入的加大、推进的加快。
具体来说,在“安全可控”背景下,单看办公电脑、服务器的国产替代需求,仅在特殊行业(军工等)和政府公务部门就达到千亿级别,且未来三年行业增速有望维持在15%以上;再到一些细分子领域,如GPU,国产渗透率还很低,一旦相关公司实现技术突破,市场空间广阔。至于5G产业,从前期网络建设到手机终端更新再到产业应用的爆发,这是一个万亿级市场。当前正处于网络建设加速的阶段,明年有望迎来“换机潮”,叠加美国制裁华为带来的国产器件加速替代这一事实,相关企业正迎来历史性的机遇。
二、创新药产业链。近两年来,医药行业控费政策频出,对于制药企业而言,唯有“创新”才能存活发展,这意味着医药研发投入会持续加大,医药研发外包行业仍会维持高增速。近期,仿制药带量采购自去年“4+7”试点之后开始全国扩容,进行了新一轮价格招标,杀价惨烈;平均降幅超过30%,部分竞争格局较差的品种降幅在70—90%。这无疑会进一步强化药企向创新药转型的决心,留给制药企业的只有华山一条路,即加速创新药研发、加大研发投入,这是未来数年医药研发外包行业订单维持高增长的有力支撑。
另外,研发管线丰富的创新药企业也会在“优胜劣汰”的过程中持续壮大。过去三年来医药行业一系列控费政策并不会导致医药行业“蛋糕”变小,更多是改变了“蛋糕”的切分方式,仿制药的缩减恰恰为创新药的发展腾出了更多空间;传统仿制药企业,未来估值水平会逐步往下,不排除向化工企业靠拢;而在创新药领域提早布局并持续投入的那部分制药企业未来有机会分享更大的“蛋糕”,资本市场也会给这批企业更高的估值定价。
高端白酒和化妆品均为市场容量很大的消费品行业,高品牌壁垒、高消费粘性是这两个行业共同的生意特征,它们都是高ROE行业的典型代表,是慢牛股诞生的“集中地”。
物业管理行业是房地产逐步迈入存量时代过程中的优质“赛道”;目前已上市的物管公司多数由母公司(房企)分拆而来,近两年来,受母公司集中度提升的驱使,物管公司集中度也呈现快速提升,短期而言拼的是“爹”,但从长周期看,物管公司份额扩张更需要通过提供优质服务、建立口碑和品牌、进而大力拓展非母公司项目;目前中国存量物业面积超过180亿平米,几家大的物管公司管理面积均在1.5亿平米上下,行业仍处于较为分散的状态,未来一定会诞生数家管理面积在5亿平米以上的物管公司。
困难是前进的“垫脚石”,黑暗是黎明的前哨。尽管目前仍然比较艰难,但是基于经济转型正在取得积极的进展,基于资本市场的新生态已雏形初现,基于企业盈利正在渐渐企稳,基于降息通道正慢慢打开,我们对中国经济和资本市场的前景越来越充满信心。
(个人简介:卢柏良先生,北京大学经济学硕士,拥有24年证券投资经验。先后在宁波证券、深圳特区证券等机构任投资经理。2006/01——2011/05,历任投资管理总部投资经理,资产管理总部投资经理、投资总监,任职期间所管理的产品均取得了优异的业绩表现。2011/06卢柏良先生创办了“深圳道谊”。“道谊”自2012年发行第一只产品以来,一直秉承“取值以道、你我有谊”的企业价值,因循“秉持价值,因势制宜,与时偕行,概率取胜”的投资理念,获得了多家机构资金的认可及投资。)
截至国庆前夕,今年的股票市场整体给我个人的感受还是投资机会大于投资风险。简单回顾一下:
经过去年的大幅下跌,年初市场整体估值已经到了非常低的位置,受一季度较为宽松的流动性、风险偏好回升、资本市场地位提升等多重利好影响,指数快速上涨。
进入二季度,特别是4月中下旬以来,受上市公司业绩暴雷、宏观经济增速承压、信用风险事件影响,市场又出现一轮较为明显的回调盘整,我们产品净值也出现了一定程度的调整。从过程上看,市场像坐了一趟过山车,但从结果上看,上半年仍然出现不错的投资行情,各指数也有不同程度的表现。
7月伊始,中美两国首脑在G20上会晤结果超出很多人的预期,从7月底召开的政治局会议到“新版”贷款市场报价利率(LPR)的出台,三季度开始,“稳增长”的政策导向性比较明显,方法上也排除了通过扶持房地产来拉动刺激经济增长的老路,立足于长期,这也为市场中长期上行奠定基础。
因此,我们判断未来政策支持会大概率偏向以制造业为代表的实体经济,而以高端制造为主导的新经济会得到充足支持。所以我们积极布局受政策扶持力度大与业绩增速在加速的5G产业链与云计算等板块,产品净值也得到修复。
宏观经济基本面,从我们观测的领先和同步指标都显示,从固定资产投资、社零数据、和等数据看,三季度均出现不同程度的回落,显示当前经济下行的压力仍然较大。不过随着各项逆周期政策的不断加码,我们判断四季度经济增速有望阶段性见底企稳。当前我们会将研究重心聚焦在景气度向上的行业和板块。
流动性,在全球主要经济体均有降息举措的情况下,从央行最新的表态看,我们的货币政策保持了一定的定力。考虑到四季度稳增长的需要,所以我们认为货币政策会保持一定宽松。最近一段时间,央行也通过全面降准、LPR以及公开市场操作保持市场流动性的宽松,8月份10年期国债收益率一度下探至3%以下,从长周期看,利率下行符合市场一致性预期。但是我们也观察到通胀高企和汇率贬值的压力,这些因素一定程度上会制约四季度货币政策的宽松空间。
所以我们判断四季度市场仍以结构性投资机会为主。风险因素包括国内经济下行压力偏大,地缘风险事件冲击以及如英国无协议脱欧等黑天鹅事件,市场大概率仍将保持震荡走势。利好因素则有国内逆周期政策不断落地、外资持续流入以及资本市场制度层面的改革。
对于科技成长股来说,当前作为我们的投资首选主要基于以下几个原因:首先,在流动性宽松和市场利率下行的大背景下,成长股投资的长逻辑逐步显现,下调LPR有助于进一步降低风险溢价。其次,进入7月份以来,随着政策扶持力度的加大,部分成长股的业绩也得到确认与验证,中长期有些行业的业绩增长处于加速过程中,特别是科创板开闸后带来的整体估值提升预期。
因此我们逐步提升了成长股的配置比例,下半年会重点研究高端制造与自主可控领域的优质公司,看好风电、光伏、5G、电子、芯片等先进制造行业,未来我们判断政策会紧扣“集中力量办大事的制度优势”和“仰仗国内超大规模的市场优势”两个抓手。
消费升级也是我们中长期投资的重点配置方向。考虑到经济下行给企业盈利带来的压力,业绩有支撑的必选消费板块也是我们重点关注的方向。一方面,一些消费白马的商业模式很容易理解,长期增速稳定,目前股价尽管涨了不少但是估值水平还有较强的支撑;另一方面,部分符合消费升级大方向的龙头公司,有望获得长期显著高于行业平均增速的发展势头,理应享受估值溢价。这些行业重点在食品饮料、医药、金融服务等领域。
长期看,我们认为当前资本市场的重要性大大提升,相关改革措施在加速,市场的开放程度也在扩大,我们有理由相信,一个健全、完善的资本市场有助于进一步夯实指数的长期上行。
(个人简介:罗敏,志开投资董事长,投资决策委员会主席,武汉大学管理学硕士,19年投资研究经验。历任星石投资副总经理兼首席投资官,新华人寿保险资产管理公司高级投资经理,长盛成长价值基金、长盛动态精选基金基金经理助理。)
尽管年初我们判断本轮股市低点已见,但前三个季度的波动比较大,外部利空是一个因素,政策的频繁调整是另一个因素,猪瘟带来的蛋白价格变动对债券资产影响也比较大。这种波动给具有交易优势的基金带来了一些机会。同时,主题把握较好的股票多头也收获相当不错的收益。
展望四季度,在全球经济增速有限,欧美日央行不顾一切地宽松背景下,机会远远少于货币量。资金的左突右冲,叠加外部因素的扰动,会带来资产价格波动。这不是一个配置躺赢的市场,而是主动管理的机会。
中国资产方面,我们依然看好股票,但节奏把握依然很重要。主要风险还是外部环境相关以及这个是否会转换到金融领域。
具体主题与板块,我们认为5G会成为一个核心焦点,科技股与TMT沿着基站、手机、应用这条线推演展开,存在机会。
从年初至今,我们一直在寻找对股票多头的对冲。四月因为货币政策收紧与滞胀担忧,股债双杀后出来过一个多股多债的机会。9月中下旬再次因为滞胀担忧以及美国组织向传言带来的股债下跌再一次给出机会。做多利率长债可以用来防范股票多仓风险。我们认为中国这种制造业大国出现股债双杀滞胀的概率非常低,而随着全球货币政策的宽松,央行进一步放松货币政策的空间存在,股债双牛的概率更大。食品驱动的CPI本身并不足虑,核心CPI只有1.5%,非食品CPI只有1.1%,不足以成为央行宽松货币的掣肘。
商品方面,我们认为宏观相关的有色的表现可能会超过股票,超预期概率高。个别有色品种的库存即使在出口羸弱的背景下面依然在下降,有些品种在供给受限的背景下需求增速还比较高。相对来说,我们对黑色板块悲观些,表现可能因为房地产开工增速放缓受到实质影响。
(个人简介:高滨凯丰投资投资决策委员会成员、首席经济学家兼宏观策略总监。兼任清华五道口金融学院特聘教授。纽约大学金融学博士,普林斯顿大学天体物理学硕士,中国科学技术大学空间物理专业学士。2016年创立金维资本(Invealth Capital),2014年任Guard Capital首席策略师、合伙人,2005-2014年,任美银美林董事总经理,主管环地区利率策略研究部,多次带领团队获得《机构投资者》亚洲区第一名,2004-2005年任雷曼兄弟债券研究部数量组合战略亚洲部主管。美国北卡罗莱纳大学商学院终身教授,清华经管学院第一批28名特聘教授之一。)

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